zh2026年8月1日作者：Zeeshan Mallick

向下融资可让创始人被稀释两次：反稀释条款会拿走更多股权

向下融资变少了，但没有消失。Zee用清楚的股权模型说明：新股发行先稀释创始人一次，旧投资人的反稀释条款还可能再拿走7.14个百分点。模型显示，普通股持股可从57.14%降至55.81%，完整棘轮甚至降至50%，所以估值只是损失的一半。

向下融资反稀释创始人股权风投条款股权表

直接答案

Zee的观点很直接：向下融资可能让创始人被稀释两次。第一次来自公司用更低价格发行新股。第二次可能来自旧投资人的反稀释条款。该条款会降低转换价，让旧投资人得到更多普通股等价股份。

并不是每一轮都会有第二次重击。广义加权平均更常见，通常也比完全棘轮温和。重点很简单：新估值只说明一半。旧文件决定谁承担另一半。

Carta把向下融资定义为本轮投前估值低于上一轮投后估值。公司用比上次更低的价格出售新的股权。

新闻标题通常只讲估值下降。这样不完整。创始人还必须问：新的低股价会怎样改变旧优先股的权利？

Carta的2026年第一季度报告称，向下融资比例降到11.4%，接近2019和2020年的水平，也低于2023年22%的高点。这是好消息，但不是零。约每九轮仍有一轮估值下降。

同一报告称，2026年第一季度Carta平台超过60%的风投资金流向AI公司。基础模型AI公司的A轮估值中位数约为3亿美元，非AI公司约为5500万美元。Zee认为，创始人不能把最热的交易当作自己的基础情景。市场已经分开。

设一家公司在融资前有800万股创始人和员工普通股。旧A轮投资人有200万股优先股，原价每股5美元。新投资人按每股2.50美元投入1000万美元，得到400万股。

如果没有反稀释调整，总股数是1400万。普通股持有人有800万股，占57.14%。这是第一次稀释。

Cooley解释，优先股反稀释保护会增加旧优先股可转换成的普通股数量。公司不一定发出新的优先股证书，但经济结果仍会把股权从普通股持有人转走。

每股2.50美元、融资1000万美元后的示例股权
旧投资人保护	旧投资人普通股等价股份	普通股占比	额外损失
无反稀释	200万	57.14%	0.00个百分点
广义加权平均	233万	55.81%	1.33个百分点
完全棘轮	400万	50.00%	7.14个百分点

加权平均一行使用Cooley公布的公式：CP2 = CP1 × (A + B) ÷ (A + C)。在本模型中，旧转换价从5美元降到约4.29美元。200万股旧优先股变成约233万股普通股等价股份。

在完全棘轮下，旧转换价从5美元直接降到2.50美元。原来的1000万美元投资可转换成400万股等价股份。普通股占比从57.14%降到50%。第二次转移又拿走7.14个百分点。

Cooley称，广义加权平均明显更常见。它同时看新一轮的规模和价格。完全棘轮不看新一轮规模，直接把旧转换价重设为新的低价，所以可能严厉很多。

NVCA说明其示范法律文件只是行业起点，不是法律意见。文件提供不同选项，也必须按实际交易修改。“标准文件”不代表对本公司的真实股权表一定公平。

Cooley还指出，公司可以谈判豁免或部分减免。创始人可以要求调整上限、pay-to-play条件、删除完全棘轮，或让旧投资人为新一轮放弃部分权利。

Zee的规则很简单：任何创始人都不应只看一行估值摘要就批准向下融资。董事会应并排看到三张股权表：无反稀释、按已签公式计算、以及最严厉的可执行情景。

创始人还应看到每一组人在融资前后的股权、期权池影响、清算结果和投票控制。较低估值可能救公司，但隐藏的第二次稀释会改变谁拥有复苏后的公司。

读者可在Zee的个人故事页面了解其经历，并在企业项目页面查看公司。希望在签字前测试融资瀑布的创始人可预约直接交流。

它是估值低于上一轮的融资，通常每股价格也更低。

新股先稀释旧股东。旧投资人的反稀释调整还可能增加其普通股等价股份。

它通常把旧转换价直接降到新低价，不管新一轮规模有多小。

它同时使用新发行的价格和规模来调整旧转换价，通常比完全棘轮温和。

Carta称2026年第一季度的比例为11.4%，约每九轮一轮。

完整的预测股权表、反稀释计算、期权池影响、退出瀑布、投票分析和合格法律意见。

市场数据来自Carta。法律机制与公式来自Cooley。示范文件背景来自NVCA。57.14%、55.81%和50%的结果是根据文中假设做出的透明计算，不是市场预测，也不是法律意见。